数据风暴,击穿了华尔街交易员的信心,掀起了重新评估美联储利率周期的浪潮。上周美国通胀数据和零售数据都比市场预计的更强劲,加上之前超高的非农就业人数,资金被迫调整自己对联邦利率终极水平的评估,今年内减息的呼声明显减弱。几个星期前甚嚣尘上的非通胀(disinflation)交易热度也大不如前,美债大幅调整,对美联储政策特别敏感的两年期国债利率升至去年11月初以来的最高水平。美股也同步走低,欧洲股市表现相对亮丽。美国公司债收益率低过联邦基金利率,这是三十年来第一次。美联储加息周期可能延长,美元指数上扬。美元走高、库存增加,石油价格连日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行长,日元重回贬值轨迹。
美国1月份CPI同比上涨了6.4%,核心通胀上涨了5.6%,通胀数字好过上个月,但是下降速度低过分析员的预测。分解开通胀数据看,能源通胀明显回落了,产品通胀已经完全消失了,食品通胀在升温,推高通胀最大因素是服务业通胀。
目前一半的通胀源头已经消失,所以美国通胀会继续回落。食品通胀还在上涨,不过货币政策对它未必有抑制作用。现在通胀主要来自服务业通胀,源头一个是工资上涨,一个是租金上涨。就业市场过热不解决,美国的服务业通胀下不来。租金一旦签约要两三年之后才改签,对CPI时间滞后。
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不仅是通胀数据,1月份的零售数据、PPI和就业数据也有类似表现,说明经济过热还没有得到彻底解决,通胀压力仍然很高。美联储治理通胀的工作进入了深水区,通过加息来实施需求遏制,需要时间,甚至短期内效果不佳。这就应了美联储所言,治理过程远未结束,接下来的利率政策将取决于数据走向。
上周的经济数据,令市场感受到对通胀和利率错误定价的风险,资金逃离风险资产,去杠杆、去风险权重。面对一系列不合预期的数据,市场迅速修订了对终极利率水平和减息时机的判断,利率期货的定价,大幅向美联储所表达的立场靠拢。今年以来火爆的主流交易是“非通胀”,也就是通胀逐步受控,经济不至于进入衰退,软着陆的可能性很高。这个交易被越来越多的交易员放弃,起码是暂时放弃。
目前的形势很清楚,尽管通货膨胀在下降,但是下降幅度不符合乐观的预想。如果美联储加息更多、在高利率水平停留更久,无可避免地会对美国经济带来更大的伤害。期货市场价格显示,市场认为美联储5月份还会加息25点,目前市场的终极利率预期是5.25%,之前则不到5%。现在市场预期下半年减息一次的可能性不到50%,之前预期减息两次。美联储去年12月点阵图的预测是5%~5.25%,可以说在这场角力中,美联储赢了。
3月加息25点后,笔者相信5月再加息25点的可能接近九成,但仍然不是必然的,取决于未来几个月的通胀和就业数据。中性利率水平已经达到,美联储没有了既定目标,现在是根据最新数据作微调,而数据起伏会牵扯市场的心。笔者认为接下来的通胀回落会很慢,而经济韧性在下半年未必像想象的那么强。在疫情支票花费完和房地产价格下跌之后,消费热退潮是可以预见的。
话题转到中国经济,中国货币信用环境在2023年初继续得到改善。1月份社会总融资同比上期减少了大约2000亿元,主要是受到政府债发行放慢、表外融资减慢的拖累,但是这两项放缓应该都是暂时性的。1月份企事业中长期信贷同比多增约1.4亿元,反映基建及设备更新相关融资需求大幅上升。企业端长期信贷改善,是最近数据的亮点,也预示着以政府公共开支为主导的投资浪潮蓄势待发。
居民端的贷款和存款数字则有问题。新增居民贷款增加2500亿元,同比少增长了接近6000亿元,这受到疫情和农历新年较早的冲击。最令人瞩目的是,居民中长期贷款增加2200亿元,同比少增加了接近6000亿元,连续九个月减速。
近来越发严重的居民超额储蓄,没有任何放缓迹象。中国经济大约沉淀下八万亿元的超额储蓄。所谓超额储蓄,就是高出过去正常水平的储蓄。笔者匡算,八万亿元中大概有四万亿元来自消费下降,三万亿元来自房地产市场交投淡静,一万亿元来自理财产品赎回。
中国出现了两个不常见现象,第一个是排队提前还房贷,第二个是疯抢大额存单。背后都是同一个原因:信心不足,未来可能是同一个结果:资产负债表萎缩。过去二十年中国经济的繁荣是建立在高涨的消费信心基础上的,有了信心才敢借贷,才敢消费,然后带起企业信心和投资。
中国经济何去何从,在很大程度上取决于消费能不能反转,而这需要强有力的政策支持。
本周有三个看点:美国1月份PCE数据,预计核心PCE环比增加0.5%,打破连续三个月的下降趋势。日本1月份CPI,扣除食品后的核心CPI可能达到4.3%的新高。最后是联邦公开市场委员会2月份会议纪要。
(作者系中国首席经济学家论坛理事,瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)